2026年2月25日，格力电器发布公告，第一大激动珠海明骏探究在三个月内通过巨额来去减抓不逾越1.12亿股，占总股本的2%，减抓原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴成本牵头组建珠海明骏，以每股46.17元的价钱、总价416.62亿元拿下格力电器15%股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总数208.31亿元，与招商银行、中国银行、吉利银行等七家银行刚烈条约。

其时的商场广泛合计，这是一笔稳赚不赔的贸易。毕竟，格力是A股分成最激动的公司之一，累计派现逾越1587亿元。

知情东说念主士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分成接近150亿元，贷款利息约3.5%，"饱和遮掩还款还略有浮盈"。

但账不是这样算的。

铁心2026年6月4日，格力电器股价约38.89元，较珠海明骏46.17元的受让价下落约15.8%。按9.02亿股抓股狡计，账面浮亏约66亿元。即便加上150亿分成，这笔投资的答复率也远低于当初的预期。

况兼，珠海明骏基金现时已处于清理气象。

这意味着，减抓不是阶段性安排，而是基金生命周期扫尾后的势必选拔。

本次减抓4279万股后，珠海明骏过甚一致活动东说念主董明珠总共抓股从18.12%降至17.35%，波及1%整数倍透露线。天然仍稳居第一大激动，但仍是开释出成本除掉的信号。

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一季报的增长追忆了，质料呢？

4月28昼夜深，格力电器发布了2025年年报和2026年一季报。

2026年一季度，格力电器竣事营业收入429.66亿元，同比增长3.52%；归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。名义看，格力终于走出了2025年营收净利双降近10%的黯澹，重回增长轨说念。

可是通盘没那么浮浅，星空君心扉的是内核。

第一，扣非净利润57.02亿元，同比微降0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠颠倒常性损益撑抓。一季度政府扶助9057万元、金融钞票公允价值变动收益3.53亿元，总共3.80亿元。主业盈利才智，履行上是在敬小慎微。

第二，规划性现款流净额77.99亿元，同比下滑29.11%。

销售商品收到的现款同比下降26.3%，合同欠债123.4亿元，同比大降32.4%。

券商推断，这是渠说念修订后缩短了对经销商预收款要求的闭幕。但星空君合计，更深层的原因是经销商拿货意愿在松开，格力引以为傲的"先款后货"模式，2026世界杯开运(中国)官方平台正在松动。

第三，毛利率27.4%，同比抓平。

在巨额商品加价、铜价高企的配景下，格力能保抓毛利率富厚，确乎体现了强议价才智。但对失色的集团2025年毛利率约26.5%且抓续擢升的态势，格力的上风正在收窄。

第四，净钞票收益率4.07%，同比下降0.14个百分点。

2025年加权平均净钞票收益率为20.30%，较2024年的25.42%下降逾5个百分点。这个趋势淌若延续，格力的"收获恶果"将濒临系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润天然创历史新高，但增速仅3%足下。

在"以旧换新"国补计谋抓续发力的配景下，这个增速真的难言亮眼。

要知说念，2025年上半年国补计谋断档技术，格力营收同比下降2.66%；下半年计谋规复后，全年仍下降9.89%。计谋红利对格力的拉动效应，正在边缘递减。

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股权结构的“好意思妙平衡”

打开格力电器2026年一季报的激动排行，一幅复杂的权利求景绘影绘声。

珠海明骏抓股16.11%，为第一大激动，但其中7.91亿股已质押，质押比例高达87.6%。京海互联网科技发展有限公司抓股7.83%，为第二大激动，kaiyun(中国)2026世界杯官方网站这是格力的经销约定约，75%股权已质押。格力集团抓股3.46%，为第三大激动。香港中央结算有限公司抓股3.24%，证金公司抓股2.88%，董明珠个东说念主抓股2.01%。

六年前混改的想象者，试图打造一个"无履行领域东说念主"的惩办结构。

高瓴成本提供成本，照顾层通过格臻投资（董明珠抓股95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

表情上，珠海毓秀无履行领域东说念主，各方酿成相对平衡的权利方式。

但这个想象有一个致命间隙，它假定各方利益长期一致。

现实是，高瓴成本动作财务投资者，有明确的退出期限和答复要求；董明珠动作工作司理东说念主，追求的是企业经久发展和个东说念主声誉；经销约定约心扉的是渠说念利润和返利计谋。

当空调商场从增量转向存量，这三方的利益运行分化。

2025年，格力启动渠说念修订，"董明珠健康家"寰宇门店冲破1000家，非空调品类销售占比达到42.2%。

这本色上是在削弱传统经销商体系的谈话权，以前经销商靠卖空调赚大钱，当今要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比以至逾越50%。

渠说念修订的代价，凯旋体当今现款流上。

合同欠债下降32.4%，意味着经销商不再抖擞提前打款囤货。格力的"先款后货"模式，曾是其现款流充裕的中枢诀要，亦然压制竞争敌手的杀手锏。当今这个护城河，正在被渠说念修订我方挖掉。

星空君驻防到，2025年全年格力规划现款流净额463.83亿元，同比大增57.93%。但四季度单季仅6.55亿元，远低于前三季度单季均值170亿元。年末备货围聚、供应商结算及存货盘活放缓，露馅了回款节律的恶化。

2026年一季度现款流接续下滑29.11%，这个趋势淌若延续，格力的"现款奶牛"属性将濒临测验。

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过于激动：167.55亿分成

2025年，格力电器累计分成167.55亿元，占利润分派总数的100%。全年两次派现：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按其时股价狡计，股息率高达7.4%-7.8%。

这无疑是A股最激动的分成有盘算推算之一。

自上市以来，格力累计现款分成超1587亿元，近十年分成15次，分成水平、抓续性及富厚性均位居上市公司前线。

但星空君念念泼一盆冷水，高分成的另一面，是再投资才智的削弱。

2025年格力研发用度64.63亿元，同比下降6.39%。天然成本化率仅0.63%，研发开销真的全部用度化，体现了保守的司帐计谋，但完全金额不才降是不争的事实。

对比竞争敌手，好意思的集团2025年研发参加逾越140亿元，海尔智家约110亿元。格力在研发上的"相对参加"正在过期。

董明珠常说"研发经费按需参加、不设上限"，但财报数字不会说谎，当利润下滑9.89%时，"不设上限"变成了"能省则省"。

更值得关注的是，格力探究回购50亿至100亿元股份，其中逾越70%将刊出以减少注册成本。

回购刊出确乎能增厚每股收益，擢升激动答复。但星空君合计，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把大皆现款用于分成和回购，而不是参加新赛说念，本色上是一种"扫视策略"，用高股息眩惑价值投资者，督察股价富厚，为成本方退出创造故意条目。

这就不难交融，为什么高瓴成本在六年锁如期满后，第一时刻启动减抓。

关于年化答复要求15%以上的PE基金来说，格力每年7%的股息率加上细小的股价增长，真的难以骄慢LP的盼愿。减抓还贷，是体面的除掉；接续死守kaiyun开云中国2026世界杯官网入口，才是对成本的亏负。